低基数和上游行业支撑利润短期改善
2024年7月工业企业利润点评
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文财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产增速继续放缓、每百元营收中的成本抬升、工业生产者出厂价格（PPI）同比持平，均不利于工业利润增速回升，过去两年同期基数大幅走低是推动7月工业利润改善的主因。
二、分行业看，上游采矿业和原材料制造业利润降幅收窄为主要支撑，汽车制造拖累中游装备制造业利润放缓。一是受益于采掘工业PPI价格上涨、大规模设备更新政策落地见效等的影响，1-7月份上游采矿业和原材料制造业利润降幅分别较上月收窄1.3和0.5个百分点，边际支撑作用明显。二是受需求端持续疲软，汽车制造、金属制品等行业利润明显减少的影响，中游装备制造业利润累计增速较上月回落0.5个百分点至6.1%，为主要拖累项。三是受益于消费边际有所回暖、CPI价格温和回升、以及工业品出口持续增长，消费品制造业利润累计增速较上月提高0.2个百分点至10.2%。
三、工业企业资产、负债增速加快放缓，微观主体信心亟待提振。7月工业企业资产负债率同比降低0.1个百分点，其中资产、负债增速延续2022年二季度以来的回落态势，且近两个月放缓速度加快，表明微观主体主动加杠杆意愿持续偏弱。分企业类型看，私企和外企资产负债增速放缓速度更快，投资意愿亟待提振。
四、工业库存增速继续回升，但本轮补库或偏弱、偏慢，未来波动或加大。7月工业企业产成品库存增速较上月继续提高0.5个百分点，主要与去年同期低基数效应、国内供强需弱导致部分中下游产成品或被动积压、部分上游企业补库相关。往后看，受PPI改善力度趋弱，基数效应先升后降，库销比仍处于高位，以及居民、企业、政府扩大支出动能偏弱等多因素的影响，预计企业库存提升仍面临波折且回升幅度不宜高估。
五、预计未来工业利润持续修复存在一定压力。一是去年工业利润增速逐季大幅走高，预示着今年下半年工业利润将面临高基数效应，对其增速持续改善形成压力。二是受居民、企业投资消费支出意愿偏弱，政府支出面临收入端掣肘的影响，预计国内需求不足短期难以大幅改善，本轮企业盈利修复或仍面临波折。三是预计PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局未变，支撑仍偏温和。四是政策加力助力需求恢复可期，但国内供强需弱格局下，工业生产对企业利润支撑难以大幅提高。五是随着需求改善推动产销衔接水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。
事件：2024年1-7月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.6%，较1-6月份提高0.1个百分点。7月当月，规上工业企业利润同比增长4.1%，较上月提高0.5个百分点（见图1）。
正文
一、低基数效应是推动工业利润改善的主因
一是量的方面，受国内外需求端走弱、经济“供强需弱”矛盾突出，以及极端天气扰动等因素的影响，工业生产高位再度放缓，对企业利润的支撑减弱。如7月规上工业企业增加值增速较上月回落0.2个百分点至5.1%，连续3个月放缓。
二是价格方面，尽管存在一定低基数效应的支撑，但受国内市场需求不足、国际有色金属价格下行的拖累，7月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-0.8%、-0.7%，降幅持平于上月和较上月提高0.1个百分点，对企业盈利的拖累继续减弱，但幅度明显放缓（见图1-2）。
三是成本方面，受需求不足矛盾加剧但成本相对刚性、以及部分原材料价格（如采掘工业PPI）有所上涨的影响，企业单位成本有所回升，对盈利修复形成拖累。如1-7月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.3元，比上月、上年同期分别增加0.06元、0.11元，重新有所提高。分行业看，采矿业和制造业是主要拖累因素，如1-7月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，分别同比增加1.7元、增加0.01元和减少0.45元，环比增加0.11元、增加0.06元和减少0.04元，前两者单位成本增加较多。此外，值得注意的是占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业，每百元营业收入中的成本创下近8年来历史同期新高（见图3），表明企业成本压力依旧突出，限制了其生产投资意愿的恢复，亟待政策加力缓解。
四是基数方面，2022-2023年7月规上工业利润两年平均增速为-10.1%，降幅较上月扩大6.2个百分点，基数走低较多（见图1），是今年7月份工业利润增速提高的重要原因。
二、上游行业利润降幅继续收窄，汽车制造拖累中游利润放缓
一是从三大门类看，采矿业利润降幅收窄是主要支撑，制造业与电热气水业利润并未改善。如1-7月份，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为-9.5%、5.0%和20.1%，分别较1-6月份提高1.3个百分点、保持持平和回落3个百分点（见图4），前者是主要支撑，后两者延续拖累态势。采矿业利润降幅持续收窄，或主要源于去年同期低基数效应、采掘工业PPI价格上涨（7月环比增长0.7%）、以及大规模设备更新政策落地显效推动采矿业生产回升等多因素共同助力的影响。
二是从制造业内部看，上、下游利润总体回升，汽车制造等拖累中游利润放缓。其一，受益于大规模设备更新政策落地见效、生产资料PPI降幅收窄等的影响，1-7月份上游原材料制造业利润降幅较1-6月收窄0.5个百分点（见图5），其6个主要细分行业中，有色金属压延、化学原料等4个行业利润增速较上月改善（见图6），贡献明显。其二，随着国内制造业高端化、智能化、绿色化持续推进，中游装备制造业继续为规上工业利润恢复提供重要支撑，但其增速由1-6月的6.6%降至1-7月的6.1%，支撑作用有所减弱。从细分行业看，装备制造业8个行业中有5个增速较上月提高，但汽车制造、金属制品制造利润增速较上月大幅回落4和1.8个百分点，是主要拖累因素（见图6）。其三，受益于消费边际有所回暖、CPI价格温和回升、以及工业品出口持续增长，1-7月份消费品制造业利润增速较1-6月份提高0.2个百分点至10.2%（见图5），继续保持较快增长。从细分行业看，13个消费品制造行业中，有8个利润增速超过10%，有7个增速较上月提高、6个增速较上月放缓（见图6），呈现涨跌互现的特征。
三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能转换步伐加快。根据统计局的数据，1-7月份高技术制造业利润同比增长12.8%，高于规上工业9.2个百分点，拉动规上工业利润增长2.1个百分点，贡献率近六成，引领作用明显。我们统计的高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致，也显示1-7月份高技术制造业利润增速高位继续有所提高，持续领跑全部工业和全部制造业利润增速（见图7）。高技术制造业利润在去年基数抬升的基础上继续有所提高，一方面源于国内智能、绿色产品需求旺盛，相关行业利润增长较快，另一方面与工业品出口持续保持较快增长，计算机通信等行业利润增速回升相关。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，有利于一定程度上抵消传统动能下降对经济的负面冲击。
三、企业资产、负债增速加快放缓，微观主体信心亟待提振
7月末规上工业企业资产负债率为57.6%，与上月末保持持平，同比降低0.1个百分点（见图8）。
从资产和负债增速看，两者分别为5.3%和5.1%，较上月回落0.4和0.3个百分点，同比分别降低1.2和1.7个百分点（见图8），延续2022年二季度以来的回落态势，且近两个月放缓步伐有所加快，表明企业主动加杠杆意愿持续偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，与资产、负债增速走势背离，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率，并非企业主动扩表加杠杆行为。今年以来工业企业资产增速重新略高于负债增速，导致工业企业资产负债率水平同比去年总体要更低一些，整体中枢已不再上升。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体投资意愿仍待修复。
分企业类型看，私企、外企资产负债增速放缓速度更快，资本开支意愿待提振。7月末国企、外资和私企资产负债率分别为57.3%、52.9%和59.3%，分别较上月提高0.1、降低0.2和降低0.3个百分点，较去年同期降低0.4、0.7和1个百分点（见图9），私企和外企减少资本开支的意图更为强烈。从资产、负债数据来看， 也可以得到同样的结论。如6月份私企资产、负债增速较上月大幅降低0.7和1.0个百分点，延续2022年二季度以来回落态势，且回落速度有所加快（见图10），表明私企新增投资的意愿持续偏弱；6月外企资产、负债增速均有所下降，延续2021年以来的回落态势，反映出外资流入速度明显放缓；相比之下，国企资产增速在2022年底前后有所企，反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与固定资产投资数据中国企投资大幅高于整体，国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征均较为一致。
四、工业库存增速继续回升，但本轮补库或偏弱、偏慢
7月末，工业企业产成品存货同比增长5.2%，增速较6月末提高0.5个百分点（见图11），继续回升。原因主要有三：一是去年基数持续回落对产成品库存增速抬升形成重要支撑，如2023年7月产成品库存增速较上月回落0.6个百分点，有利于今年同期产成品库存增速回升。二是受终端需求恢复偏慢、生产持续快于需求影响，中下游产成品或被动积压，推升了产成品库存增速。三是受益于部分商品价格上涨且上游原材料制造业库存处于低位，部分企业补库意愿或有所提升（见图12）。
往后看，工业企业库存增速有望延续温和回升态势，但波动或加大。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，预计年内PPI降幅有望继续收窄，但PPI全年负增长格局不变，且受下半年低基数效应趋弱影响，PPI改善力度或弱于上半年，其对企业库存增速的支撑或偏温和。二是去年同期基数先升后降，将加大未来数月产成品库存增速的波动风险。三是国内居民、企业、政府扩大支出动能均偏弱，地产需求、民间投资恢复面临诸多不确定性，加上库销比仍处于偏高位置（见图13），经济“供强需弱”矛盾突出，企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临反复和波折且力度或偏弱。
五、预计未来工业利润持续修复存在一定压力
一是基数抬升对下半年工业利润增速形成较大压力。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走势，意味着今年工业企业利润面临基数逐季走高的压力，且下半年高基数效应强于二季度，工业利润持续改善面临挑战。
二是受居民、企业行为模式转向谨慎，投资消费支出意愿有待提振，以及政府支出面临土地出让金下滑等收入端掣肘的影响，预计国内需求不足短期难以大幅改善，本轮企业盈利修复或面临波折，修复高度不宜高估。
三是价格方面，预计年内PPI降幅有望继续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变，且受下半年低基数效应趋弱影响，PPI改善力度或弱于上半年，整体上价格因素对企业盈利的支撑偏温和。
四是量的方面，受益于新一轮房地产刺激、大规模设备更新和以旧换新等政策落地显效，加上政府债券加快发行，国内需求总体有望延续恢复态势，但供强需弱格局下，工业生产对企业利润支撑难以大幅提高。
五是成本方面，随着量、价两方面均有利于营收改善，加上政策有望加大对市场主体的呵护力度，预计企业单位成本有望温和改善。
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