近期，市场普遍担忧2026年人工智能（AI）资本支出（capex）可能见顶，主要基于两大顾虑：一是AI部署的投资回报率（ROI）不明确，二是企业持续为AI投资提供资金的能力受到质疑。加之英伟达（NVDA）和超威半导体（AMD）对中国市场的GPU出货量增长预期受限，投资者对AI板块的态度趋于保守。
然而，摩根大通对此持不同见解，其核心观点基于四个主要支撑点。首先，生成式AI（Gen-AI）领域并未显示出过热迹象，四大云服务提供商（CSP）——谷歌、亚马逊、meta和微软——凭借强劲的经营现金流，能够继续支撑其资本支出增长，并有能力将这一增长趋势延续至2027年之后。
其次，新的投资主体正在不断涌入AI领域，包括大型私人AI实验室如OpenAI、xAI和Anthropic，以及主权基金，这些新参与者进一步推动了AI领域的投资活动。
第三，AI应用场景正在迅速扩展。消费级AI应用显著增长，而企业级AI虽然进展相对较慢，仍处于早期阶段，但代币消耗量的强劲增长预示着其未来的潜力。
第四，中国市场的AI资本支出尚未全面启动，摩根大通认为这将成为推动AI需求增长的另一重要驱动力。
摩根大通预测，2026年AI资本支出增速至少达到20%，并有望在2027年进一步增长，前提是推理模型的渗透率持续提升，企业级和智能体AI（Agentic AI）负载开始显现。在板块配置上，摩根大通依然看好AI领域的核心企业，如台积电、SK海力士、鸿海和台达电子，同时关注基板、外包半导体封测（OSAT）以及中国AI基础设施领域的新机遇。
深入分析四大CSP的财务数据，摩根大通发现，2022至2026年间，这些公司的累计息税折旧摊销前利润（EBITDA）和经营现金流（OCF）的复合年增长率预计达到23%，表明生成式AI时代下，这些公司的经营状况十分强劲。即便资本支出大幅提升，累计自由现金流的复合年增长率依然保持在16%，显示出四大CSP完全有能力为2026年及以后的AI相关资本支出提供资金。
摩根大通预计，如果2027年的经营现金流仅增长10%，且自由现金流与2026年持平，那么在2025年和2026年资本支出分别增长53%和20%的基础上，2027年四大CSP的资本支出仍可增长18%。多数情景分析均显示，2027年四大CSP的资本支出预算将继续上升。
除了四大CSP外，其他非头部主体也在积极跟进AI投资。过去一年中，Core Weave、甲骨文等公司大幅提升资本支出，多个主权基金支持的资本支出计划也相继出台。同时，OpenAI、xAI和Anthropic等大型私人AI实验室持续完成大额私募融资，进一步增强了其在AI领域的投资能力。
在中国市场，CSP对生成式AI的投资刚刚开始，尤其是AI推理领域，字节跳动、阿里巴巴和快手等公司的支出意愿强烈。然而，受英伟达GPU出口限制和国产芯片供应有限的影响，算力硬件的可得性成为中国CSP面临的主要制约因素。
在亚洲AI供应链方面，摩根大通预测，2026年谷歌TPU供应链将实现最快增长，受益于此趋势的包括印刷电路板（PCB）及覆铜板（CCL）供应链，以及半导体测试供应链。同时，英伟达供应链也将保持强劲增长，2026年上半年GB200/300出货势头良好，下半年Vera Rubin芯片将启动量产。
随着科技行业进入扩张周期的第二年，供应链多个环节已出现涨价或涨价讨论，这将成为每股收益（EPS）下一轮上调的重要动力。非AI领域的涨价讨论正在逐步扩散，包括BT基板、T型玻璃、部分ABF基板、电源管理器件、传统DRAM和高端封测等。
在盈利修正与估值方面，摩根大通认为，未来6至12个月，涨价及2026年AI需求的持续增长将成为每股收益进一步上调的核心驱动。当前，亚洲科技股的估值仍处于合理区间，而中国A股科技股的估值则迎来了数年来最强劲的反弹。
摩根大通看好本土化标的及国产生成式AI基础设施标的的强劲表现，认为这些领域将继续保持增长势头。
