近期，百度股价一改此前低迷态势，呈现出强劲的报复性反弹，自9月初以来涨幅超过50%，其反弹力度与速度均超出市场预期。市场普遍将此次股价上扬解读为百度多年在AI与芯片领域深耕的“价值回归”，但在这表象背后，是否还有其他因素推动市场对百度进行重新估值，值得深入探究。
回顾2023年，ChatGPT的火爆引发全球关注，百度迅速响应，推出中文大模型产品文心一言，这一举措让市场为之振奋，股价也随之迎来一轮显著上涨。在整个2023年，百度股价表现优于中概股金龙指数（主要由赴美上市的中概科技企业构成）。然而，进入2024年中旬后，情况急转直下。当中概大盘金龙指数持续上扬时，百度股价却陷入萎靡。
市场分析认为，这一现象与百度营收下滑密切相关。在大模型尚未形成足够营收支撑的情况下，传统线上营销业务却出现衰退迹象，市场对处于新老业务交替期的企业往往持谨慎态度。不过，本文的重点并非复盘百度股价的起伏，而是探讨其对百度中短期经营的影响。
大模型兴起后，全球科技企业纷纷加大资本投入，用于购买GPU芯片、建设数据中心等。国内企业如阿里，在今年第一季度宣布未来三年将投资3800亿元建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争正式进入“军备竞赛”阶段。
然而，在同行积极扩张的背景下，百度2024年的资本开支却出现小幅下滑，这一现象颇为罕见。从财务角度看，ROIC（资本回报率）和WAAC（加权平均资本成本）是衡量企业资本投入回报与成本的关键指标。当ROIC大于WAAC时，企业追加投资具有合理性；反之，则可能得不偿失。
根据wind数据，2024年百度的ROIC为7.42%，而根据valueinvesting.io模型测算，其WAAC为7.6%。由于传统在线营销业务衰退速度超出市场预期，且大模型盈利时间表尚不明确，此时扩大投资可能进一步影响财务报表，这或许是管理层谨慎对待资本开支的重要原因。
这种谨慎策略导致百度手握大量现金（截至2025年第二季度，百度净现金状况为1551亿元），但既未大规模回购股票，也未加大资本开支，而是选择持币观望。换句话说，百度管理层在制定策略时，可能受到财务指标的制约，在资金分配上显得畏手畏脚。
与此同时，股价低迷也削弱了百度的融资能力。2024年第二季度后，百度市净率开始低于1倍，净资产与市值出现倒挂。此时若通过增发或可转债融资，无异于“贱卖”资产，强制执行可能导致股价大幅下跌。因此，2024年全年百度未发生实质性融资行为，受限于财务指标和融资条件，管理层不得不采取保守经营策略。
当然，这一问题并非无解。例如，将文心一言独立融资，使其与在线营销业务解绑，可能获得更高溢价。但百度管理层似乎并未选择这一路径（或对文心一言有更高估值预期），代价则是大模型业务因在线营销业务低迷而无法获得充足资源支持。
尽管2024年百度整体经营策略偏保守，但管理层并未放弃扩张路线。2025年以来，百度先后发行144亿元人民币和20亿美元优先票据（其中44亿元债务于9月中旬发布），并在7月更换CFO，集团财务策略转向积极。
从管理层角度分析，这一转变可能基于以下考量：首先，云计算需求因大模型而激增，扩张算力和数据中心有望提升企业整体估值（从在线广告平台向AI公司转型），此前对ROIC的衡量可能过于谨慎；其次，需尽快恢复股市融资功能。百度境外债务总规模达78.35亿美元，平均年度利率2.36%，仅利息支出就达1.8亿美元，进一步加剧了损益表压力。而恢复融资功能的前提是市净率需大于1倍。
2025年9月后，中概股迎来普遍反弹。9月11日，百度市净率正式超过1倍，股市融资功能得以恢复。从市场角度看，市净率低于1倍的百度确实存在低估，因此围绕1倍市净率可能成为未来一段时间百度估值的锚点。若估值过高，市场可能担忧百度融资行为带来利空；若估值过低，管理层则可能通过宣扬“低估论”提振市场信心，以AI概念教育投资者。
然而，股价反弹并非意味着百度管理层可以高枕无忧。相反，他们需要面对以下问题：其一，短期内资本开支能扩张到何种水平，是否愿意牺牲短期财报表现；其二，若开启股市融资，是否会担心股价大幅下跌。
