在港股市场，健合集团（H&H国际控股，HK：01112）正以独特的轨迹吸引着投资者目光。2025年，其股价从7.8港元一路攀升突破15港元，尽管近期有所回落，但依然被视为消费板块中不可多得的优质标的。这一表现与一年前形成鲜明对比——彼时公司刚发布上市后首份亏损年报，婴配粉业务收入骤降25.8%，市场质疑声铺天盖地，出生率下滑、行业萎缩、高杠杆风险等负面因素交织，令股价长期低迷。
转折点出现在11月披露的三季度数据中。这份延续半年报强势的报告显示，公司前三季度营收达108.05亿元，同比增长12.3%。其中，婴幼儿配方奶粉业务单季暴增104%，合生元超高端产品市占率攀升至17.3%，创历史新高。这一成绩单彻底改写了市场对健合的预期，其背后是三大业务板块的全面复苏：成人营养及护理用品收入52.43亿元，中国市场增速达15.7%，Swisse稳居内地维生素补充剂市场榜首；宠物营养业务收入15.90亿元，Zesty Paws在北美保持12.4%增长，高利润率产品在中国市场占比达33.7%；而曾拖累业绩的婴幼儿板块，前三季度收入同比大增24.0%，婴配粉销售额增速远超行业整体水平。
渠道端的爆发力同样亮眼。跨境电商销售额增长23.1%，抖音渠道增速高达77.7%。双11期间，Swisse在天猫、京东、唯品会营养补充品类均排名第一，合生元婴配粉GMV实现双位数增长。这些数据印证了公司业务复苏的扎实成色，尤其是婴配粉业务，在整体市场零售额下降0.2%的背景下，其销售额同比增长35.2%，超高端市占率第三季度达17.3%，第三季度单季销售额同比激增104%，益生菌及营养补充品业务也重拾58.8%的强劲增长。
资本运作层面，公司2025年1月完成再融资：发行3亿美元新优先票据，赎回票面利率13.5%的旧票据，票息下降约440个基点，期限延长至2028年。中期报告显示，上半年利息支出同比下降10.8%，隐含年化利率从7.07%降至6.63%。同时，人民币计值及已对冲债务占比从零提升至75.7%，汇率风险显著降低。从再融资到币种置换，从票息压降到主动还款，这一系列操作释放的利润弹性，是管理层主动经营的结果，而非被动等待外部环境变化。
商誉风险虽需关注，但实际影响可控。截至2024年末，公司商誉余额76.04亿元，占总资产约40%，主要来自收购Swisse、Zesty Paws等品牌形成的溢价。2024年计提的1.24亿元减值，涉及欧洲非核心品牌Dodie及Good Gout，这两个品牌2023年末商誉余额仅1.13亿元，减值更多是一次性出清。反观核心品牌，Swisse、合生元等市场份额持续提升，为账面商誉提供了业绩支撑，即便未来出现减值，幅度也大概率可控。
估值层面，健合的性价比优势突出。以约13.6港元股价计算，市值约87.5亿港元，对应2024年130.5亿元营收，市销率仅0.67倍。横向对比，汤臣倍健市值约200亿元，对应68.38亿元营收的市销率达2.9倍，且其业务集中于成人膳食补充剂单一品类，缺乏健合覆盖成人、婴幼儿、宠物三大场景的多元化布局。若采用企业价值倍数（EV/EBITDA）衡量，健合2024年经调整可比EBITDA约11.8亿元，企业价值（市值加净负债约170亿港元）对应的EV/EBITDA约14-15倍，仍处于低估区间。
当前港股市场对健合的定价，更多反映了资产负债表的历史包袱，而非运营层面的边际改善。对于愿意承受短期波动、等待去杠杆周期完成的投资者而言，以0.64倍市销率买入一家三大业务同步增长、现金流健康且主动推进债务重组的全球化营养健康平台，其风险与回报的匹配度值得重新审视。
