近期，AI基建领域正经历一场由市场主导的考验，中美硬科技板块走势显著分化，资本开支能否持续、Token支出指数回落等问题引发激烈讨论。长江证券策略团队分析指出，当前分歧本质上是AI基建的一次压力测试，而非行情终结的信号，市场逻辑正从“技术可行性”向“经济可行性”深度切换。
资本开支增速放缓与Token支出指数回调构成市场分歧的两大主线。据长江证券统计，北美云厂商资本开支增速或于2027年出现边际下滑，但历史复盘显示，资本开支顶部拐点通常领先市场高点约一个季度。该团队强调，CapEx放缓是否演变为硬件行情拐点，需观察收入端是否同步放缓、供给端是否全面释放、融资链条是否断裂三大条件。当前AI产业链已进入“第一次CapEx焦虑阶段”，短期需降低对中上游普涨预期，但在Token需求、云AI收入和推理场景未被证伪前，周期延续性仍存。
Token支出指数的回调折射出更深层的逻辑转变。2026年6月以来，LLM Token Index持续走低，但全球Token使用量仍保持增长，形成明显背离。长江证券解读称，市场不再单纯为算力消耗买单，而是要求AI证明其创造可持续收入的能力。这一转变在模型定价层面尤为显著：闭源大模型价格维持高位，开源模型价格大幅下探，分化加剧。与此同时，北美云厂商营收增速回升，头部大模型厂商ARR加速增长，显示商业化进程仍在推进。
中美硬科技板块的分化格局进一步印证市场逻辑切换。2026年6月29日至7月9日，在科技方向拥挤度达历史高位背景下，国内光模块等海外算力方向大幅回调，但半导体等国产算力链因长鑫科技IPO临近、扩产预期明确而表现突出；海外存储巨头同步回调，英伟达、苹果等企业则相对抗跌。长江证券认为，这一分化源于市场对高额CapEx持续性的质疑，触发系统性压力测试。
资产配置方向随之发生结构性调整。长江证券判断，AI行情主线正从“上游硬件贝塔”转向“真正稀缺环节”与“应用收入兑现”，即从CapEx交易进入ROI交易阶段。映射至A股市场，HBM、先进封装、高速光互连等稀缺硬件方向调整后或重获溢价，而普通服务器、普通存储及高估值拥挤交易面临更大压力。该团队特别指出，低成本模型、模型路由、推理优化和企业级AI应用将迎来扩张机遇。
新能源车产业链的历史经验为当前判断提供参照。复盘显示，产业上升周期中，即便渗透率增速放缓，上游高毛利率仍可维持一段时间，细分行业弹性呈现上游>中游>下游的规律，直至上游毛利率确立下滑趋势后格局逆转。长江证券认为，AI领域类似规律可能延续，关键变量在于2027年资本开支能否上修，这取决于AI模型迭代能否突破线性预期、打开新算力需求，以及应用端能否加速兑现ROI。
风险因素同样不容忽视。长江证券提示，历史经验对未来指引效果有限，财报季北美大厂资本开支若低于预期，可能加剧市场波动；若Anthropic等AI大模型厂商ARR数据不及预期，科技方向或同步承压。该团队建议，投资者需密切关注AI模型迭代进度、应用端商业化落地情况及资本开支结构性变化，以应对当前市场逻辑切换带来的挑战。
