AI大模型领域正经历一场估值逻辑的深度变革。近期，DeepSeek与月之暗面两家企业凭借技术突破与融资动作，成为行业焦点。前者计划启动第二轮融资，目标募资500亿元，投前估值达5000亿元；后者则开启上市前最后一轮谈判，投前估值飙升至500亿美元，较一年前增长超十倍。这两家企业的掌舵者——梁文锋与杨植麟，正以技术实力重新定义国产AI大模型的天花板。
技术迭代成为估值跃升的核心驱动力。7月27日，月之暗面开源近3万亿参数的Kimi K3模型，在编程榜单中以1679分超越Claude、GPT等闭源模型，创下开源模型首次登顶的纪录。仅四天后，DeepSeek V4-Flash正式版上线，凭借每百万Token输入1元、输出2元的定价策略，以7.22万亿调用量登顶OpenRouter周榜。极致性价比与智能体需求的叠加，使其市场热度持续攀升。
行业观察人士指出，AI估值体系正从“用户规模叙事”转向“Token收入叙事”。问答智能科技创始人舒卫兵表示，企业若能证明Token消耗与收入正相关，即便用户规模较小也能获得溢价；反之，海量DAU若无法转化为实际收入，估值将面临压缩。模型能力与Token价格的双重竞争，已成为决定未来三年行业格局的关键因素。
资本市场的反应印证了这一趋势。2026年初，智谱与MiniMax在港交所上市，初期市值双双突破3000亿港元。然而，随着月之暗面发布Kimi K3，智谱股价在7月17日单日暴跌28.49%，市值蒸发2000亿港元，凸显技术迭代对估值的冲击。相比之下，月之暗面凭借Kimi K3的技术优势，在7月底完成F轮超35亿美元融资，投后估值达350亿美元；8月初G轮融资提前启动，Pre-IPO估值升至500亿美元。
DeepSeek则通过定价策略划定行业底线。其V4-Flash模型在智能指数50分、单次成本约3美分的位置，成本较Claude Fable 5低100倍，被开发者称为“斩杀线”。OpenRouter平台数据显示，该模型上线首周Token消耗达7.1万亿，带动API调用量与新用户订阅量双双增长30%。这种效率路线使其首轮融资投后估值超3500亿元，第二轮融资投前估值升至5000亿元。
估值飙升背后，争议随之而来。月之暗面ARR突破3亿美元时，PS（市销率）高达167倍；DeepSeek年化收入约5亿美元，PS约148倍，远超OpenAI、Anthropic的20-40倍。上海交通大学研究员石少卿认为，这既有市场对Kimi K3的认可，也包含Pre-IPO轮次的“抢门票”成分。他指出，大模型用户增长与算力成本成正比，IPO后市场将聚焦单位经济模型与毛利率，当前估值能否持续存疑。
两条技术路线折射出不同战略选择。月之暗面走“规模路线”，以最大参数模型追求性能上限，Kimi K3输出定价达100元/百万Token，通过开源获客并转化为付费用户；DeepSeek则选择“效率路线”，以0.28美元/百万Token的低价策略撬动开发者生态。舒卫兵分析，若Kimi K3能持续吸引高付费企业客户，将验证“性能溢价”路线；若DeepSeek能建立生态锁定，则规模效应路线可行，但两者风险均较高。
商业化压力与资本规则交织，推动企业加速布局。智谱2025年营收7.24亿元，净亏损47.18亿元，IPO募资净额到6月底已动用93%；MiniMax虽ARR达4.3亿美元，但2022-2025年累计亏损13.27亿美元，股价较历史高点大幅回撤。为提振信心，MiniMax创始人闫俊杰宣布零薪并让渡股权，同时完成160亿港元融资。阶跃星辰则拆除红筹架构，计划2026年底挂牌港股；月之暗面被传已向投资人发送上市议案，最快6个月内完成IPO。
行业长期盈利前景仍不明朗。高盛测算显示，中国大模型厂商2026年末合计ARR预计130亿美元，但训练与推理总成本达110亿美元，板块整体仍处于负EBIT状态，盈利拐点或需等到2030年。梁文锋坦言，若今年B端收入达几亿美元，叠加C端用户收入，公司距净利润已不远，但C端与B端均是AGI路上的“副产物”。杨植麟虽曾表态“不着急上市”，但月之暗面IPO传闻四起，业内人士透露，相关投融资消息或含资方造势助推上市的意图。
在这场技术、资本与商业化的博弈中，国产大模型正从“烧钱竞赛”转向“价值验证”。舒卫兵指出，模型能力每三个月刷新一次、Token价格每六个月腰斩一次的市场环境下，没有永恒的领先者，只有永恒的进化者。技术突破能拉高市场想象，但最终需靠可持续的商业化能力证明自身价值。
