11月4日，是锅圈食品（上海）股份有限公司（以下简称“锅圈”，股票代码：2517.HK）上市正式满一周年后的第一个交易日。
今天锅圈开盘即跌，全天跌幅超25%，收盘价为2港元/股，总市值54.95亿港元，成交量4848.12万股，成交额达1个亿。
同花顺APP显示，今日的资金流向中，超1300万股为大单、中单流出，占比超90%。换句话说，就是有重要股东在进行减持。
为何在这个时间节点突然减持，谁在减持锅圈？
抛售锅圈的股东们
在聊谁可能减持之前，我们先来回顾其融资历程。
2019年10月，锅圈进行了A轮前融资，融资占额15.92%，公司估值为4.40亿元；2020年8月，锅圈进行A轮融资，融资占额18.74%，估值13.50亿元，Famous Wealthy、Generation One、苏州宜众、不器之器四家公司出资认缴；2020年12月，锅圈进行B轮融资，融资占额11.09%，估值35亿元，Famous Wealthy、Generation One、Generation Pi Hk、不惑铂金、Linghthouse、宁波不豁六家企业出资认缴。
2021年8月，锅圈进行了C-1轮融资，引入茅台基金、天图基金等机构和个人投资者，同时，宁波不豁退出，融资占额16.10%，公司估值115亿元；2022年11月，锅圈通过收购明澄食品进行C-2轮融资，融资占额1.87%，估值140亿元。
从锅圈的股价表现看，截至11月1日，锅圈的收盘价为2.67港元，总市值73.35亿港元，按此计算，A轮前的投资者获得了超16倍的投资回报，A轮为5倍，B轮为2倍。随着上述投资者解禁，市面上流通的股数将会增加9.49亿股，价值25.34亿港元。
而且，壹览商业发现，弗若斯特沙利文发布数据显示，10月15日，锅圈存入摩根香港2.28亿股，与其上市前投资者、IDG旗下的Famous Wealthy所持股份一致。
这里需要提到一点，与A股上市公司的无纸化发行不同，香港还保留了实体股票的持有方式。当投资者想要卖出持有的实体股票时，首先需要将这些实体股票转换为电子形式，并存入中央结算系统（例如香港的中央结算及交收系统，简称CCASS）。一旦股票被存入CCASS，就可以通过电子方式在市场上进行买卖。
存仓数据反映了投资者准备出售其持有的股票或将已售出的股票移出市场的意图。因此，可以将其视为股东可能即将卖出股份的一个先行指标。巴菲特减持比亚迪股份、腾讯最大股东Naspers减持腾讯股份、复星国际减持复星旅游文化前，标的公司在CCASS的登记股份数都有明显的异动。
按此推算，Famous Wealthy极有可能抛售其持有的全部锅圈股票。当然，锅圈也明白这一点，为了安抚投资者，杨明超、孟先进、李欣华、锅圈实业（上海）有限公司等6位股东在11月1日发布承诺，称接下来半年内不会售出手中持有或间接持有的股份。
不过，这依旧安抚不了投资者。除了今天1300万股的大中额股票流出以外，10月9日以来，锅圈的股价走势整体向下，同花顺数据显示，最近20天，锅圈资金外流超8000万。
那么，为什么投资人会如此谨慎，在此时选择集体抛售？
壹览商业在深入研究锅圈的招股书和财报后，发现了万店锅圈背后，有很多不为人知的秘密。
被“折叠”的财报
财报不只是股票的投资说明书，还是企业的体检报告，反映了公司经营的状况、战略意图、未来价值，同时也隐藏着公司可能存在的风险。
锅圈也清楚这一点，与其“多说多错”，不如将一切问题藏起来，简化披露内容，仅突出表现亮眼的方面。壹览商业发现，一年前锅圈上市时的招股书有645页，而他们的2023年年报仅有298页——缩水超一半。
那么，一年来与招股书相比，锅圈的年报中“隐藏”了哪些数据呢？
一是关于门店运营的核心数据。招股书曾详细披露了加盟门店与自营门店的收入贡献，即加盟商的进货量和自营店的营收。招股书显示，2020年至2022年，加盟店年均平均收入分别为67.7万元、54.3万元、70.3万元，2023年前4个月的平均收入为18.5万元。2023年前4个月，6家自营门店总收入为300万。
但这些数据，在2023年年报和2024年上半年的财报中“消失”了。
二是加盟店的开关店情况。在招股书中，锅圈披露了详细的门店数据，包括新增的加盟店数量，以及关闭的门店数量。而这些数据，在其上市后的财报中，就被简化了，仅披露门店存量。
三是加盟商的情况。在招股书中，锅圈列举了详细的加盟商情况，包括新增加盟商和终止合作的结盟商数量。2020—2022年及2023年前四个月，平均每个月新增加盟商数量分别为138、131、183、56。
2020年，终止合作的加盟商30位，2021年激增至249位，2022年，这一趋势并未得到遏制，反而继续“高速增长”，终止合作的加盟商数量达到了470位。更令人担忧的是，仅2023年前四个月，与公司终止合作的加盟商就已超过300位，月均增速超90%。
在其上市后的财报中，这些信息被全部隐去。
四是收入具体构成结构。招股书显示，2020—2022年及2023年1-4月，锅圈来自火锅产品的收入分别为23.9亿元、30.91亿元、53.52亿元、15.18亿元，分别占其收入的80.61%、78.11%、74.61%、73.06%；来自烧烤产品的收入分别为1.7亿元、2.94亿元、7.14亿元、2.49亿元，分别占其收入的5.75%、7.43%、9.96%、11.97%。
在锅圈的财报中，具体某类产品的销售数据被简化，仅剩下整体的销售额和占比。
五是生产设施和产能利用率的情况。招股书中，锅圈透露了其拥有的三个自营食材生产厂，并表示公司参投了一家虾滑产品供应商。同时，还披露了具体的产能利用情况。数据显示，2021年整体产能利用率为42.7%、2022年产能利用率为60.2%、2023年前四个月利用率为30%。
在其之后的财报中，具体的产能利用情况不再透露。与之相对的，业务主要面向B端的三全食品、安井食品，都在自己的年报中披露了关于产能和供应链的相关信息。
除了这些，按区域划分的营收情况、门店详细情况、应付款项明细、行政开支明细、销售及分销开支明细、加盟店合规状况等等数据都被锅圈隐去，那么，这些数据对加盟商和投资人来说意味着什么？
为何要隐藏这些数据？
在解析这些数据对于加盟商和投资人意味着什么之前，我们有必要了解锅圈的商业模式是怎样的。
2020年至2022年，锅圈通过向加盟商销售产品分别获得29.10亿元、37.28亿元、64.77亿元营收，财报显示，2023年和2024年上半年，锅圈通过向加盟商销售产品分别获得53.66亿元、23.38亿元，占产品销售收入的90%以上、总营收85%以上。
从本质上讲，锅圈扮演的是一个整合渠道商的角色，通过整合B端供应链企业抑或是自家产品，品牌包装后在门店售卖。做的是B端生意，加盟商便是其B端客户。
那么，上文所提到的被折叠的数据，对于加盟商和投资人来说至关重要。
一是加盟门店的收入贡献，这代表着单店的进货量，也反映了门店的营收情况。根据招股书披露的数据计算，2020—2022年及2023年前四个月，加盟门店的月均收入贡献分别为5.64万元、4.53万元、5.86万元、4.63万元。
而锅圈向加盟商宣传的毛利率为35%，按此计算，2020—2022年及2023年前四个月，加盟门店的月均营收额为8.68万元、6.96万元、9.01万元、7.12万元，整体呈现向下趋势。换句话说，就是加盟商们的进货量在减少，门店的销售额在下降。
而且，锅圈门店规模近万，不断增加的门店数量，在一定程度上也会稀释单店营收。关于门店保护距离这一数据，锅圈未曾在招股书和财报中披露。壹览商业以加盟意愿者的身份向锅圈咨询，对方并未直接回答门店之间的保护距离是多少，而是含糊其词地表示“这取决于商圈的情况，公司考核后才能确定”。换句话说，只要公司愿意，甚至可以“贴脸开店”。
所谓的保护距离，就成了“薛定谔的猫”。据加盟商透露，锅圈为了开更多店，对加盟商的保护距离从一开始的3公里变成1.5公里，最后缩减至不到1公里，门店密度增加导致单店客群急剧减少，不少门店最后只能亏损转让。
现在，门店的收入贡献披露的缺失，让加盟商难以算出门店的营收情况，模糊门店的保护距离，可能导致同一品牌下竞争加剧，也为加盟商未来的经营带来了不确定性。
二是开关店的具体情况和加盟商的具体情况。若隐去这几项数据，大家只能看见锅圈门店数量在不断增加。而门店数量的增长，除了本身经营状况好，老加盟商继续开店、新加盟商加入以外，也可能是加盟商轮换的速度太快，即老加盟商退出的数量低于新加盟商加入的数量。
这种频繁的加盟商轮换，也意味着门店本身在经历不断的更迭。换言之，就是尽管门店持续存在，但可能并未实现盈利，只是换了不同的经营者而已。一位锅圈加盟商告诉壹览商业，锅圈签的加盟合同期限一般为一年，若老加盟商不续约，洗牌速度是很快的。而其他连锁品牌，如蜜雪冰城的加盟期限为四年。
因此，详细披露加盟商的具体情况，能够让加盟商和投资人更清晰地看到品牌门店数量增长背后的真实动因，是稳健的实力支撑，还是外强中干。毕竟，对锅圈来说，每年几百家加盟店关闭，或许无伤大雅，但对于加盟商来说，门店一旦关闭，就可能造成巨额亏损。
对于投资人来说，这些数据不仅是衡量品牌管理效能、市场吸引力以及增长潜力的关键指标，更是评估投资风险的重要依据。然而，锅圈在披露这些关键信息时却越来越模糊。若被单纯的增长数据所蒙蔽，而忽视了背后加盟商的快速更迭，那么当加盟商资源枯竭之时，对投资人而言无疑将是一种巨大的风险。
三是收入构成结构，这反映公司业务的多元化程度。从已有数据看，锅圈逾七成的收入来自其火锅产品，这也是其做大做强的根源。但是，随着疫情放开、即时配送业务的增长，锅圈不仅面临线下火锅店的竞争，还有来自美团买菜、盒马、京东超市等具有配送服务的商超的竞争。
仅看火锅食材这品类，对比同行，锅圈的竞争力如何？
以锅圈销量第一的撒尿牛肉丸为例，从价格看，锅圈的牛肉丸含量118克，售价4.8元，叮咚买菜的牛肉丸含量120克，售价9.9元，锅圈的性价比高于叮咚买菜。
从配料表看，锅圈的牛肉丸含有牛肉、水、鸡肉、乙酰化二淀粉磷酸酯、大豆蛋白、呈味核苷酸二钠等26种原料，叮咚买菜的牛肉丸则含有牛肉、水、焦磷酸钠等20种原料。锅圈添加的成分明显多于叮咚买菜，而且还添加了鸡肉。叮咚买菜在配料表上明确标注了其牛肉占比，但锅圈模糊了这一信息。
在健康化趋势愈发明显的当下，消费者对食品的要求是干净，换句话说，就是少添加。消费者选择在家吃火锅，绝大部分也是为了吃得放心。但在此方面，锅圈明显有些不足。此前，有消费者披露，锅圈售卖的肥牛卷，除了牛肉，还有14种添加剂。但当壹览商业购买同一商品时，发现该产品隐去了配料表。
除了添加剂多，锅圈的食品安全问题也较为严重。在消费者投诉平台黑猫投诉上，针对锅圈的投诉达241条，“食品中有异物”“食物变质”“销售过期食品”等投诉内容比比皆是。锅圈还在招股书中披露，截至2023年4月30日，还有735间加盟店未获得经营许可证和牌照，这也意味着，超5%的加盟门店是违法经营。
可以说，锅圈现在不只是“一条腿走路”，消费者是否会继续购买全是添加剂的食品、食品安全问题对其前景有多大的影响、违规经营的加盟商是否会被清退都未可知，这对投资人来说，又是一个风险。
四是产能利用率的具体情况。所谓的产能利用率，是指实际生产能力与最大生产能力的比率，通常用于衡量企业的生产效率和资源利用情况，还可以反映企业的市场需求信息。
如上文所说，锅圈实质上做的是B端生意，产能利用率越高，意味着生产设备得到了更充分的利用，可以将其建设供应链的成本摊得更薄，有助于降低单位产品的生产成本。
进一步来说，在保持设计产能稳定的前提下，产能利用率的提升意味着实际生产出的产品数量更多，这通常意味着市场需求的增长。为了满足这种增长，锅圈需要采购更多的原材料，而随着采购量的增加，其议价能力也会相应提升，从而进一步降低生产成本。
这对于加盟商而言，无疑是一个利好消息，因为他们可以获得更具竞争力的产品价格，从而降低自身的运营成本。
但是，从招股书的数据看，尽管锅圈核心的自有生产加工厂面积以及整体设计产能均不小，但主要工厂的实际利用率并不高。这不仅意味着企业的生产效率有待提升，同时也从侧面反映出终端销售的乏力。截至2022年，牛肉加工厂、肉丸生产厂、火锅底料生产厂的产能利用率分别为56.5%、63.9%、72.6%。
低产能利用率也就意味着生产成本更加高昂，那么，锅圈将商品出售给加盟商时，就难以给出更优惠的价格。若产品单价不变，那么加盟商的利润就会受到影响，回本周期被进一步拉长；若提高产品价格，在消费者愈发理性且竞争愈发激烈的情况下，销售的数量会受到影响，当销量下降，锅圈调低产能，进货的数量下降，与供应商的议价权被降低，成本更加难以压缩，进而形成恶性循环。
后续这一数据披露的缺失，对加盟商来说，可能无法准确判断产品的生产成本变化、销量，经营风险也就因此提高。对投资人来说，可能无法准确判断企业的盈利能力和增长潜力，从而做出错误的投资决策。
对于自身的发展，公司高管显得非常自信。公司创始人、董事长杨明超在4月份的业绩发布会上透露，未来五年，公司将推动网点向2万家扩展。到了8月，锅圈食品品牌总经理刘一川就表示“接下来，锅圈从1万家店要开到2万家店甚至3万家店。”——明显变得更加激进。
且不说锅圈能否达到这个门店数量，我们不妨先看看达到这个数量的企业，其经营数据是怎样的，与之相比，锅圈还有哪些短板。
2万家店的财务模型：锅圈VS蜜雪冰城
目前，能将门店规模扩大到2万家以上的连锁品牌屈指可数。具体来看，只有中石化、美宜佳、蜜雪冰城、瑞幸咖啡做到了。中石化与美宜佳做的都是便利店业务，不过，中石化得以快速扩店，主要依靠其加油站网点，而美宜佳未曾披露相关情况，故不作讨论。
二者的商业模式使得业绩高度依赖加盟商，加盟商数量的增长直接促进了锅圈和蜜雪冰城的业绩增长，那么，加盟商对二者来说至关重要，而加盟商最关注的便是多久能够回本、自己可以赚多少钱。
从净利率和毛利率看，蜜雪冰城持续盈利，净利率在15%左右，毛利率在30%左右。而锅圈直到2022年才扭亏为盈，净利率始终在5%以下，毛利率堪堪到20%。这种盈利能力的差异，很大程度上源于两者在供应链管理和成本控制上的不同策略。
具体来看，在供应链建设方面，蜜雪冰城有五大生产基地，可提供包括糖、奶、茶叶、咖啡、粮、小料在内的一站式解决方案，而这也基本全面覆盖了蜜雪冰城和幸运咖的原料需求。同时，蜜雪冰城自己搭建了仓储体系和配送网络，截至2023年9月30日，共建设了26个仓库。可以说，蜜雪冰城的供应链体系是完善且连接紧密的。
相较之下，由于锅圈主要售卖火锅、烧烤等食材，其产品类别和细分数量更加庞大，据官网介绍，锅圈食汇目前产品组合包括了火锅、烧烤、饮品、一人食等八大类，截至2023年9月26日，拥有700余款SKU，而在全国销售的SKU中，有大约95%是锅圈食汇自有品牌产品，这意味着，锅圈需要自行生产超600款SKU。
而且，锅圈还提出了单品单厂模式，即与头部品类的工厂只合作生产一种产品，保证产品质量与产品的独特性、竞争力，这也对锅圈的供应链建设能力提出了更高的要求。
据食品雷达统计，锅圈商城上共有278款自有产品，由156家不同的供应商提供，包括3家自身拥有的工厂：生产牛肉产品的和一工厂、生产肉丸的丸来丸去工厂和生产火锅底料产品的澄明工厂，和一家投资供应商：生产虾滑产品的逮虾记。但这四家工厂所提供的产品份额仅占6.84%，其余93.16%的产品均为其他企业代工。
而且，锅圈的仓储物流体系并非自营，而是与供应商合作，考虑到锅圈销售的产品大多需要冷链运输，这部分成本相对较高。目前，锅圈在国内设有17个仓库。这些因素共同构成了锅圈在供应链管理和成本控制上的挑战。
在供应链的使用效率上，蜜雪冰城2021-2023前三季度总体的产能使用率分别为58%、60%、54%，而锅圈2021—2023前四个月的总体产能利用率分别为42.7%、60.2%、30%。与其他企业相比，二者的产能利用率都不算高。不过，蜜雪冰城展现了更高的效率和稳定性。
值得注意的是，锅圈的产能利用率在2022年有一个明显的跳涨，当年存货量也达到10.47亿元，同比上涨73.92%。而2023年前四个月，锅圈的存货量下降至5.51亿元。一位在八大工作的审计师告诉壹览商业，正常经营的情况下，企业的产能利用率和存货不会出现如此大的波动，锅圈出现这一现象，很可能是因为2022年生产的商品多，但销售不畅造成的。
在他看来，锅圈手头仍有不少货品未能销售出去，而销量却在日渐下滑。这不仅会导致存货折损和仓储费用增加，也会限制其产能利用率的提升。按此情况看，锅圈目前的产能利用率在40%左右，且短时间难以有较大改善。
在成本控制方面，除了供应链成本，销售及分销开支也是一项重要开支。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城的销售及分销开支分别为4.06亿、7.74亿、9.93亿，销售成本率分别为3.92%、5.70%、6.45%。
而锅圈在此方面花费的数额虽低于蜜雪，但考虑到双方规模的差异，仅看销售成本率，锅圈的投入还是比较高的。2020年—2024年上半年的销售及分销开支为2.20亿、6.29亿、6.25亿、5.79亿、3.02亿，销售成本率为7.43%、15.90%、8.71%、9.50%、11.33%。
在销售成本中，广告及推广开支占据大头。2021年—2023年前三季度，蜜雪冰城广告及推广成本占销售成本的13.1%、9%、18.4%；而锅圈2020年—2023年前四个月广告及推广成本占销售成本的18.1%、29.4%、22%、20.7%，后者在广告上的投入明显高于前者。
当然，打广告不一定是坏事，其撬动的营收以及净利润规模也还是非常可观的。不过，结合锅圈闭店数量增加以及最近两年营收下滑的现状来看，锅圈的大手笔营销策略显然没有斩获理想成果。
锅圈在供应链建设和成本管理上逊色于蜜雪冰城，导致其毛利率和净利率水平低于对方。当公司赚钱都比较少的时候，处在公司下游的加盟商也会因此受到影响。目前，蜜雪冰城加盟商的毛利率在55%左右，锅圈的毛利率仅有35%左右。
从单店营收看，2022年全年，蜜雪冰城的单店营收为103.51万元；而到了2023年，仅前三个季度就达到了102.34万元，平均每月营收从8.63万元增长至11.37万元，增幅高达31.8%。
锅圈虽未透露其门店的营收，不过，根据加盟门店的月均收入贡献和加盟商所获得毛利率计算，2020—2022年及2023年前四个月，加盟门店的月均营收额为8.68万元、6.96万元、9.01万元、7.12万元，不仅略低于蜜雪冰城，营收整体还呈现向下趋势。而且，加盟一家锅圈的成本要比一家蜜雪冰城要高。
从开店成本看，加盟一家锅圈，不含房租、人工等，前期需要投资约25万元，包括2万元保证金、2万元管理服务费、1800元设计费、5万元装修费、6万元设备费、8万元首批货款等。
而蜜雪冰城根据开店城市收取不同的加盟费，以省会城市为例，前期需投资约22万元，包括1.1万元加盟费、4800元管理服务费、2000元培训费、2万元保证金、6万元装修费、7万元设备费、5万元首批货款等。
当然，加盟商不止关注开店成本，更关注自己的回本周期。
若要计算回本周期，必须先算出门店的经营成本，主要包括房租、人工。壹览商业咨询锅圈招商经理，对方表示，锅圈的门店面积最小也需要45平米以上，一般门店面积在50~70平米，对方建议配备至少2名员工。而蜜雪冰城要求店面的净使用面积在12平方以上，建议门店配备3-4名员工。
在租金方面，以浙江杭州太平门直街一店铺为例，该商铺报价1.58万/月，该店铺面积80平方米，折合单位租金6.58/m²/天。假设锅圈的门店面积在45平米，蜜雪冰城的门店面积在30平米，那么，各自的月租金分别为8883元、5922元。该商铺还需支付6万元的转让费。
在人工成本方面，在BOSS直聘以及其他软件上，奶茶店店员、锅圈店员的招聘工资分别在6千元、4千元左右，按蜜雪冰城配备3名员工、锅圈配备2名员工计算，蜜雪冰城每月需要支付员工1.8万元，锅圈需要支付员工8千元。
以2023年计算，蜜雪冰城月均营收为11.37万元，锅圈的月均营收为7.12万元，按加盟商获得的毛利率算，双方的毛利润则分别为6.2535万元、2.492万元，再扣除每月的房租、人工成本，利润还剩3.8613万元、0.8037万元。
蜜雪冰城的前期费用加上门店转让费为28万元，锅圈为31万元。按此计算，蜜雪冰城的回本周期在7个月，锅圈的回本周期在38个月。当然，这是较为理想的情况，若加上水电、物料损耗等，回本周期会被拉得更长。但就目前来看，锅圈的回本周期是蜜雪冰城的5倍以上，且每个月的净利润仅剩千余元，这种赚钱能力明显逊色于蜜雪冰城，那么，将来又该如何吸引加盟商呢？
加盟商的忠诚度也反映了这一点，虽然蜜雪冰城和锅圈都有一定数量的加盟商主动终止合作，但蜜雪冰城的增速相对较慢，2023年前三季度增速为53.63%。而锅圈增速维持在80%以上。
我们需要清楚，加盟店是蜜雪冰城和锅圈的重要的营收支柱。而锅圈更高的加盟成本、更长的回本周期无疑在“劝退”新加盟商，也是其营收增速不稳的原因之一。蜜雪冰城2022年及2023年前三季度的营收增速都维持在30%以上，而锅圈2023年、2024年上半年的营收呈负增长。
总结来看，不论是供应链建设水平、成本把控能力，还是加盟商的回本周期，锅圈都逊色于蜜雪冰城。
从增长角度，锅圈的想象空间明显有些不足，不论是供应链建设水平、成本把控能力，还是加盟商的回本周期，锅圈都逊色于蜜雪冰城，这也限制了其线下门店的持续扩张。因此，锅圈想要实现2万甚至3万家门店的目标还存在一定难度。
而且，企查查数据显示，锅圈上市时的PE约为71倍，按照蜜雪冰城2022年申报A股IPO时拟发行股本及募资额推算，其估值达到了650亿元，对应2022年的净利润为32倍PE。但无论是营收增速还是利润规模，锅圈都不如蜜雪冰城，明显撑不起71倍的PE，目前，锅圈的PE回落至23.03。
在招股书中，锅圈明确规划了价值3.57亿港元的股票发行用途，其中40%用于提升供应链能力，40%用于开设并经营自营门店，10%用于建立产品研发中心，剩下的10%用于满足一般资金需求。
但半年过去，其财报显示，这笔资金仅使用了一千九百八十万港元，且全部用作公司运营。截至2024年6月30日，锅圈共有10家自营门店，招股书中这一数字为4家，大半年的时间，仅开设了6家新自营门店，且没有动用上市筹集来的资金。
研发中心的建设进程在其上市后的财报中也未曾提及，建设供应链的资金也一直未被使用。不过，今年7月，锅圈收购河南华鼎冷链仓配科技有限公司，收购金额未公布，10月，锅圈发布公告称，拟以2.46亿元收购北海逮虾记食品有限公司41%的股权，从而持有逮虾记51%的股份。
结合锅圈财报数据的“折叠”处理、过往财报的表现以及上市筹集资金的实际使用情况，我们似乎已经找到了投资者们离开的理由。
