近期，寿险业在监管引导下经历了一系列变革，预定利率的调整成为关键一环。随着监管政策逐步调低预定利率，寿险公司的新保单负债成本在2024年显著下降。这一趋势预示着，随着高预定利率的传统终身寿险产品缴费期逐渐步入尾声，存量保单的负债成本有望在2028年后迎来拐点。
寿险公司的盈利模式主要建立在死差、费差和利差三大支柱上。近年来，中国10年期国债收益率的持续下行，特别是2024年全年单边下行88个基点至1.68%，以及高收益非标资产的到期，对保险公司的净投资收益率构成了严峻挑战。据华源证券统计，六大上市保险集团的平均净投资收益率从2020年的4.7%滑落至2024年的3.6%。由于寿险公司的负债久期普遍长于资产久期，利率下行导致债权资产增值难以覆盖寿险准备金负债的增加，进而引发市场对保险公司利差风险的担忧。
然而，深入分析各保险公司的数据后，发现利差风险或并不像市场普遍担忧的那样不可控。首先，通过测算压力情景下保险公司的净资产变化，可以评估其实际风险承受能力。优质寿险公司在面对极端利率变动时，净资产受损程度相对有限。华源证券的分析指出，长期利率下降主要通过资产端与负债端久期缺口、VFA分红特征险种的盈利敏感性以及保单合同折现率调整等路径影响保险公司的净资产。
具体来看，大型寿险公司如中国人寿、中国平安和中国太保等，由于银保渠道快速增长带来的保单久期缩短、存量保单中死差为主的重疾险占比较高以及CSM（服务边际）积淀较厚等因素，对利率下行的抵御能力较强。部分公司如泰康保险正积极探索保险合同准备金折现率的优化方案，借鉴中国香港RBC偿付能力体系，考虑引入权益溢价，以减弱利率对净资产的影响。
在利率敏感性方面，各寿险公司表现出明显的分化。以中国人寿为例，在利率下降50个基点的情境下，其净资产下降幅度为13.6%。相比之下，中国平安的净资产下降幅度仅为2.1%，显示出较强的抗风险能力。中国太保的净资产下降幅度为7%，而新华保险的净资产下降幅度则高达33.4%，这主要归因于其资产重分类不彻底，仍有大量资产以摊余成本计量。
值得注意的是，2024年新保单的负债成本已经有效降低。通过NBV（新业务价值）敏感性测试数据线性外推，可以大致测算出各家公司近年来新销售保单的打平负债成本。以中国人寿为例，2024年的打平负债成本率为2.43%，较之前有所下降。随着监管引导预定利率下调，预期2025年之后的新保单打平负债将继续下行，利差风险进一步减少。
同时，存量保单的成本也将迎来拐点。考虑到VIF（有效业务价值）不受单年利润摊销的短期影响，是测算存量保单打平负债成本的较好指标。以中国人寿为例，其2024年末的存量负债打平成本约为2.44%。随着高预定利率的传统增额终寿产品缴费期结束，预计2028年后将不再有高负债成本的保费现金流形成准备金，负债成本拐点或将到来。
面对利率下行的挑战，部分寿险公司如新华保险选择提升权益资产占比来对冲风险。2024年末，新华保险的二级权益资产占投资资产的比重同比提升4.66个百分点至18.85%，并抓住了权益市场的机会，实现了较高的投资收益率。这一策略不仅有效对冲了利率下行的影响，还提升了公司的整体盈利能力。
在监管政策引导下，寿险业正逐步调整预定利率，以降低新保单负债成本。随着高预定利率产品缴费期的结束，存量保单负债成本也将迎来拐点。同时，部分寿险公司通过优化投资策略，有效对冲了利率下行的风险。因此，市场担忧的寿险公司利差风险或较为可控。
