摩根士丹利对旧存储芯片板块的立场正在发生系统性转变。这家投行已将多只相关个股的评级下调，目标价大幅调低，2027年至2028年的盈利预测也被全面下修。与其配套的是估值方法的更换——过去以盈利高峰充当支撑底部的框架遭到弃用，1.0倍市净率取而代之，成为衡量下行空间的锚。
促成这一转变的，是摩根士丹利对行业景气逻辑的重新判断。该行在报告中提出，云端资本开支的不确定性持续抬升，消费端需求迟迟未见起色，而供需两端预计将在2028年前后走向平衡。旧存储厂商赖以获利的“向上弹性”就此让位于“向下防御”，行业盈利逻辑被改写。
量化层面的依据来自供需模型的更新。摩根士丹利重新测算SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四类产品的平衡表，发现各细分市场的缺口均在收窄，2028年尤为突出。按其预测，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分别约为3%、5%和1%，DDR4则可能转为约1%的供给过剩。
分析师并不认为眼前的短缺会迅速消散，但他们强调，缺口收窄本身已足以削弱厂商继续提价的空间，且股价重估往往先于盈利见顶到来。
价格假设随之调整。NOR与DDR4在2028年四季度的平均售价预测被削减约23%至26%，部分公司SLC NAND的调降幅度更大。由于出货量预估基本未动，收入与毛利率同步下移，2028年每股收益的下修幅度普遍达到10%至30%以上。
数据中心建设节奏的变化，是此轮预期逆转的关键触发点。摩根士丹利美国团队测算，美国中期选举后出台的新立法波及德克萨斯州、俄亥俄州等地的数据中心项目，约5吉瓦的建设规模被迫从2028年推迟至2029年。这一体量约占美国2028年新增容量的两成，接近全球当年新增容量的十分之一。
推迟带来的直接效果，是美国2028年数据中心新增容量同比收缩约4%，2029年则反弹约38%。就全球而言，该行预计2028年新增容量同比增长约9%，2029年升至约20%。需求延后与供给爬坡相互叠加，2028年出现阶段性供大于求的概率大增，库存周期风险随之放大。摩根士丹利将这一潜在断档视作科技供应链的“气穴”，认为其会挤压旧存储芯片的定价空间。
需求侧的疲态同样清晰。摩根士丹利观察到，云端支出能见度下滑，企业端增量订单的确定性随之减弱；消费端明显走软，终端客户对进一步涨价的承接力已受到实质性约束。
PC半导体研究团队的跟踪数据提供了佐证：2026年一季度至三季度市场出现集中“拉货”，四季度随即转入更深度的库存消化阶段。这一轨迹表明，此前的订单规模超出了真实消费需求，存在透支之嫌。
摩根士丹利把价格放缓、订单削减与库存消化列为板块的主要下行催化剂；云端订单需求重新走强，或供给扩张进度延迟，则构成当前情境下最主要的上行变量。
耐人寻味的是，定价灵活性恰恰曾是摩根士丹利建仓旧存储的核心理由。与主流存储不同，旧存储受固定价格长期协议的束缚较少，短缺周期中提价更快。该行如今意识到，这把双刃剑的另一面已经显露——一旦需求退潮，缺乏长约保护的定价同样会以更快的速度回落。
需要说明的是，上述判断仅针对DDR3/4、SLC/MLC NAND及NOR闪存构成的旧存储领域，全球主流的DDR5及TLC/QLC NAND市场不在此列。
资本开支总量方面，摩根士丹利维持对全球超大规模云厂商的预测不变，2027年约1.6万亿美元，2028年约1.8万亿美元。但该行提醒，若建设进度进一步延后，2028年的数字存在向下修正的风险。
估值方法论上，摩根士丹利解释称，资本密集型的IDM及晶圆代工企业在周期低谷往往能从账面价值获得心理支撑——盈利承压阶段，投资者通常回归净资产基础为这类资产定价。因此，1.0倍P/B的框架主要适用于IDM与晶圆代工类公司。
无晶圆厂设计企业则被排除在这一方法论之外。报告指出，Fabless公司缺乏资产负债表层面的估值地板，周期下行中面临的波动更为剧烈。
