安徽海马云科技股份有限公司（海马云），中国云游戏技术领域的佼佼者，近期正式向香港证券交易所提交了招股说明书，计划主板上市，此次上市由中金公司和招银国际共同保荐。
海马云自成立以来，便专注于云游戏技术的研发与服务，是国内首个自主设计服务器、构建GPU集群以实现实时云渲染的企业。其服务对象涵盖游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等多个行业，提供全面的实时云渲染解决方案。截至2024年底，海马云的平台上已承载超过2.8万款游戏，其中包括多款备受瞩目的3A大作及具有里程碑意义的开放世界游戏。
根据灼识咨询的数据，以2024年收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务市场中占据领先地位，市场份额高达17.9%。然而，尽管市场份额领先，海马云却面临着持续亏损的困境。2022年至2024年间，公司营收虽从2.90亿元增长至5.20亿元，复合年增长率达到33.8%，但净亏损却分别达到2.45亿元、2.17亿元和1.85亿元，三年累计亏损近4亿元。高研发投入及销售成本是其主要负担。
在海马云的营收构成中，云游戏GPUaaS服务占据主导地位。报告期内，该业务板块的收入分别为2.48亿元、2.2亿元和4.58亿元，占总营收的85.4%、65.4%和88.1%。而云原生内容服务虽然增速较快，但收入规模相对较小。海马云的毛利率在报告期内也有所波动，分别为21.2%、26.6%和24.9%。
值得注意的是，海马云的营收高度依赖于大客户。报告期内，前五大客户贡献的收入占比分别为81.2%、72.3%和72.7%。其中，咪咕文化作为海马云的最大客户和战略股东，报告期内分别为公司贡献营收1.23亿元、1.56亿元和1.85亿元。这种大客户依赖现象，无疑增加了海马云的运营风险。
为了缓解资金压力并推动业务发展，海马云此次IPO募集的资金将主要用于基础设施的持续投资、核心平台软件的研发、新兴产品的开发和推广、游戏AI能力的迭代升级以及营运资金和其他一般企业用途。然而，IPO之路并非坦途。若IPO失败，海马云将面临股东赎回条款的触发风险，资金链承压明显。
海马云还与部分股东签订了对赌协议及回报保证协议。其中，与田僕资产签订的回报保证协议规定，若田僕资产出售所持股份所获得的实际回报少于所保证的回报，则海马云的最大股东群体需以现金方式补偿差额。同时，若海马云未能在2026年底前完成IPO，田僕资产仍可行使其赎回权，要求最大股东群体购买其所持股份。
尽管面临诸多挑战，但海马云仍对中国云游戏市场的发展前景持乐观态度。公司表示，随着市场规模的不断扩大，海马云有望深化现有客户关系，并拓展新客户，从而进一步提升市场份额和盈利能力。
海马云能否成功上市并扭转亏损局面，尚需时间验证。但无论如何，作为中国云游戏技术的领军企业，海马云的发展动态都将对整个行业产生深远影响。
